משקיעים רבים הוכו בשבוע שעבר בתדהמה, כשנחשפה בארה"ב התרמית של המיליארדר ברנרד מאדוף, יועץ השקעות, ולשעבר יו"ר בורסת נאסד"ק. אמנם ראינו כבר כמה וכמה גנבים בעבר, אבל העובדה שמדובר באיש מבוגר, עם מוניטין של אמינות ומקצועיות, הכאיבה פי כמה. אם אדם במעמד בכיר ומוערך בוול סטריט עושה את זה, אז אולי כל אחד בשוק ההון, עם קצת גישה לכסף יכול.
מאדוף ניהל קרן השקעות שנתנה שירות לקרנות גידור. הסכום שהוא גנב מוערך ב-50 מיליארד דולר. אמנם סביר שבישראל אם יהיו מקרים דומים, הם לא יגיע להיקף כזה, אבל גם בארץ יש שוק תוסס ופעיל. והשאלה היא, אם גם אצלנו זה יכול לקרות.
ההונאה של מאדוף התרחשה בסביבה של קרנות הגידור, תחום לא מפוקח גם בארץ. להערכת המומחים, בשוק הישראלי "הונאת פונזי" (שבה משתמש הנוכל בכספם של משקיעים חדשים כדי לשלם 'תשואות' למשקיעים ותיקים), כמו זו שהוביל מאדוף, בהחלט יכולה להתרחש גם בישראל. אם כי יהיה מדובר בסכומים יותר צנועים.
"האם זה יכול לקרות בישראל? כן, בוודאי. נגד רמאים שמפברקים מסמכים קשה מאוד, עד בלתי אפשרי, להתמודד", אומר עו"ד בכיר בתחום שוק ההון. "אם משקיעים מעבירים כספים לבית השקעות או לברוקר פרטי, והוא נותן להם אישורים לא נכונים, אין להם כמעט דרך אפקטיבית לעלות על זה. אם אין לברוקר בקרות פנימיות וביטוח, ואם הוא גוף מפוקפק, אז פרשת הונאה יכולה להתבצע בקלות יחסית.
"אם אני משקיע, לדוגמה, באמצעות בנק, ומתחולל אירוע תרמיתי מהסוג הזה, הבנק ימצא דרך לשפותני, אבל אם עסקינן בבית השקעות קטן, שהוא ממילא בקושי מחזיק מעמד בעצמו, אני עלול לצאת אבל וחפוי ראש. כדי להימנע ממצב כזה עדיף לעבוד עם גוף אמין".
למאדוף היה מוניטין. איש כמעט לא שיער שישנה בעיית אמינות במקרה שלו.
"ככל שהגוף יותר ותיק, מסורתי, עם תרבות ניהולית פנימית, ריסונים ומהימנות, כך עדיף. במקרים כאלה, ההיתכנות שתהיה תרמית פוחתת. מאדוף הוא דוגמה הפוכה. הוא איש מכובד, בעל מוניטין רב-שנים, אבל זו דוגמה חריגה לכך שנגד רמאים ברמה כזאת, אין מה לעשות. השוק הפרטי של קרנות הגידור בישראל פרוץ יחסית, בהעדר רגולציה הדוקה, ולכן הפוטנציאל לתרמיות גדול יותר. לא בגלל שהברוקרים הם לא אנשים הגונים, אלא כי תמיד יש פוטנציאל לתפוחים רקובים בסל. לכן, נקודת המוצא הנכונה היא אמינות, עם יוצאים מן הכלל, מאוד-מאוד נדירים".
אישיות כובשת
האמינות של האיש שבידיו אנו מפקידים את כספנו צריכה להיות משהו שאינו מוטל בספק. לאמינות הזאת, לעומת דמי הניהול שאנחנו עשויים לשלם, אין מחיר. המשקיעים שאיבדו מיליונים ומיליארדים אצל מאדוף, פנו אליו בשל האמון שנתנו בו ובשל כהונתו בעבר כיו"ר בורסת נאסד"ק.
הרקע הזה העניק לו מוניטין שלא יסולאו בפז. רו"ח יהודה ברלב, המתמחה בביקורת חקירתית, סבור שהכול מתחיל ונגמר ביחס של המשקיעים למי שעומד בראש הקרן. ברלב יודע היטב על מה הוא מדבר, כי הוא עוסק בחשיפה של "תפוחים רקובים" כאלה.
ברלב: "יש חשיבות רבה לתדמית של מנהלי הקרן בעיני המשקיעים. בשלושה מקרים נפרדים של מעשי פירמידה, על-ידי מנהלי תיקים, שקורבנותיהם פנו למשרדנו בחודשיים האחרונים, לביצוע ביקורות חקירתיות, כדי לחשוף את הפירמידה - לאתר את השותפים למעשים ואת הנכסים - המשקיעים הולכו שולל על-ידי אישיותם הכובשת של מנהלי התיקים.
"אלה הצליחו, למרות כל נורות האזהרה שדלקו, להוציא מהמשקיעים כספים פעם אחר פעם, תוך שיחות שכנוע על יכולותיהם המאגיות לפעול בשווקים של סטראקצ'רים, נגזרים, אופציות ועוד מכשירי השקעה מתוחכמים לכאורה, כאשר בפועל עשו תרגילי פירמידה פשוטים, שהתגלו בדיעבד.
דוגמה נוספת היא תרגילי הפירמידה של גרגורי לרנר (צבי בן-ארי), שהצליח לבצעם בשלושה סבבים שונים, שהאחרון בהם, שבוצע בתקופה שבין 2004-2006, הצליח להפיל מאות משקיעים, לאחר ששכנע אותם כי הוא אוחז ביכולות ייחודיות בתחומי הנפט והגז.
שוק לא מפוקח
הייתכן כי בעידן של רגולציה, שקיפות ופיקוח בשוק שמגלגל מיליארדי שקלים, ישנו נתיב השקעה שעובד על בסיס אמון ואינו מפוקח? מתברר שכן. שוק קרנות הגידור למשל, שבזירתו פעל מאדוף, אינו מפוקח, לא בארה"ב ולא בישראל. הגם שעל-פי חוק, גיוס כספים מהציבור מחויב בדיווח לרשות ניירות ערך, המפקחת על הפעילות ודואגת לשקיפות, כמו לכל כלל גם לכלל הזה יש חריגים.
אחד מהם מתייחס להשקעות של משקיעים מתוחכמים, בעלי יכולות פיננסיות גדולות - בהם גופים מוסדיים, אנשי עסקים אמידים ומשקיעים מקצועיים - שבין היתר, יכולים להרשות לעצמם לבצע דיו-דיליג'נס (בדיקות נאותות) כדי לוודא שמצב השקעתם הוא כפי שהוצג להם, ולהשתמש ביועצים מהשורה הראשונה לניהול השקעותיהם.
חלק מקרנות הגידור כן מפוקחות, כמו כל קרן אחרת, אלא שהפיקוח, במבנה הנוכחי שלו, אינו מתמקד באיתור הונאות, אלא ברכיבי סיכון אחרים המוגדרים כבעלי סיכון גבוה. לדברי ברלב, "רכיב ההונאות בגופים פיננסיים, עד כה, על בסיס ניתוחים של כשלים בהיסטוריה המשקית הישראלית, מוגדר כבעל סיכון נמוך בפיקוח הקיים, ועל בסיס זה נקבעות מגמות הפיקוח".
הנחת העבודה של הגופים הרגולטורים היא, שגוף או אדם שרוצה להשקיע מיליונים או אף עשרות מיליוני דולרים מכספו, לא זקוק להגנה של המדינה והרגולטור. על האי הבודד הזה, המרוחק מעינו הפקוחה של "האח הגדול", התמקמו קרנות השקעה פרטיות, בהן קרנות גידור, קרנות הון סיכון ואחרות. סף הכניסה אליהן גבוה, הן אינן פתוחות לקהל הרחב ובדרך-כלל אינן קורצות למשקיע "הקטן", זה שרוצה להשקיע את כספיו לשיפור הפנסיה שלו.
לדברי גורם בכיר במערך הרגולציה הישראלית, "בחו"ל התעשייה הזו גדולה ומשגשגת, אך בישראל לא זיהינו עדיין סיכון סיסטמי שהצדיק שינוי בתפיסה הרגולטורית שאינה מתערבת בהשקעות הפרטיות. עד היום לא ראינו צורך להתערב".
האם פרשת מאדוף משנה את תפיסתכם?
"זה מצריך חשיבה. יש בעולם כל מיני תפיסות לגבי הפיקוח על קרנות גידור. היו מקומות שבהם רשות ניירות ערך והרגולציה ניסו להתערב, אך הניסיון כשל. התעשייה בחו"ל מאוד-מאוד התנגדה. בארה"ב מצאו פתרון-ביניים, שלפיו המנהלים הפרטיים בקרנות אלה נרשמים ברשות ניירות ערך, שמפקחת על אספקטים מסוימים של הפעילות. זה עדיין לא מונע את מקרה מאדוף, שהיה רשום ברשות, אך הפעילות שיצרה את הסיכון בקרנות הגידור לא הייתה מפוקחת.
"בישראל אנחנו לא מזהים מקרה כזה שבו יש שליטה של יועץ השקעות בענף פרטי, שמייצרת סיכון כזה. רוב הקרנות שפועלות כאן הן קרנות נישה. אין מישהו ששולט בענף, ונוצר מצב שכולם נוהרים אחריו. בוודאי לא בסדרי הגודל שהיו אצל מאדוף, של מיליארדי דולרים. עקרונית, ברור שבמקום שאין פיקוח יש סיכון, אך ההסתברות שתרמית כזאת תקרה בארץ נראית מאוד קטנה".
גורם רגולטורי אחר מוסיף: "השאלה אם מדינה צריכה להתערב במצב שבו משקיע שיש לו מיליארד דולר שוכר ברוקר לנהל לו את הכסף, והברוקר מתגלה כגנב גדול, נותרה בעינה גם אחרי פרשת מאדוף - ישראל או מדינה כלשהי צריכה לפקח עליו בשביל המשקיע? התפיסה עד היום הייתה כזאת שאומרת למשקיע 'זו בעיה שלך. יש לך מיליארד דולר, תבחר בקפידה את מי אתה לוקח, תפקח עליו, תשכור רואה-חשבון. המדינה לא צריכה להעמיד לך את השירות'.
"אבל מתברר שכאשר הפעילות הזו נעשית בהיקפים גדולים, היא הופכת לבעיה של השוק בכלל, בעיה של אמון ברשויות בשוק. בעיה של אמון היא כבר לא בעיה של משקיע בודד, אלא של הרגולטור, ולכן מתגבשת העמדה שצריך מידה מסוימת של פיקוח על השווקים הפרטיים הללו. ההסתברות שתרמית כזאת תתבצע בשווקים מפוקחים אפסית".
אז אם הרשויות לא הולכות לעזור לנו לבדוק עבור המשקיעים את השטח, המצב מחייב לשים לב לכל הסימנים ולהמשיך לבדוק ולחשוד כל הזמן. חפשו גם את הברוקר המבוגר, שיש לו רקע מרשים. יכול להיות שמי שנראה לכם כמו סבא חביב, שהוא גם אשף פיננסי מוכח, יתגלה בהמשך כאיש שלקח לכם את הכסף, וברח.
תשאלו שאלות ואל תתרשמו מאנשים משכנעים. ייתכן שהנכס היחיד שלהם הוא כושר שכנוע, ומעבר לו יש ספרי מאזן מזויפים וחשבונות סודיים במקומות אקזוטיים. בהרבה הונאות, הכסף לא נמצא, או שלקח זמן רב, ועלה הון, כדי לאתר את המטמון הנעלם.
משק קטן ואינטימי
צפירת ההרגעה, שלפיה "תסמונת מאדוף" עלולה להתפתח בעיקר בקרנות ההשקעה הפרטיות, הלא מפוקחות, המיועדת לבעלי כיס עמוק מאוד, הייתה מרגיעה אותנו, אלמלא התגלו בישראל לא מעט תרמיות בהיקפים חסרי תקדים - במונחים ישראליים - דווקא במקומות מפוקחים. הפרשות של המעילה בבנק למסחר, ושל גיא ויסמן, המואשם בגניבת 123 מיליון שקל מחברת הראל, ופרשיות נוספות מתגנבות מיד לתודעה, ומעלות מחדש את סימן השאלה הענק - האם יהיה לנו מאדוף משלנו? ואם כן - איפה?
"בכל מקום שבו אנשים מעבירים את נכסיהם לניהולו של אחר, קיים סיכון של הונאות או מעילות. זה יכול להיות במערכת הבנקאות (פרשת בנק למסחר), ניהול השקעות (ויסמן בהראל) או אפילו בחברות נדל"ן (חפציבה) והיי-טק (פרשיות הבקדייטינג). כך היה וכך יהיה - מי שמנהל נכסים של אנשים תמיד חשוף לפיתוי, וסטטיסטית, אחוז מסוים מהמנהלים לא יעמדו בפיתוי. זה קרה ויכול לקרות שוב בישראל, גם במקומות מפוקחים כמו בנקים, בתי השקעות וחברות ביטוח", אומר עו"ד אברמי וול, שותף בכיר במשרד עוה"ד פישר, בכר, חן, וול, אוריון.
וול מביא עוד דוגמאות: "בתקופה שבה שימשתי כיועץ המשפטי של קונצרן כלל, היו לנו שני מקרי מעילה בולטים בגופים מפוקחים - האחד, בחברת הביטוח אררט, המכונה 'פרשת מגיד', והשני בכלל-אינבסטמנט-האוס, המכונה 'פרשת גולדין'".
מה הרגולטור יכול לעשות כדי לצמצם את החשיפה?
"תפקיד הרגולציה הוא לצמצמם ככל הניתן את היכולת למעול בלי להיתפס, ולהגדיל את המחיר שישלם העבריין, ככלי הרתעתי. תפקיד נוסף הוא ליצור מערכות שמקטינות את הנזק במקרה של כשל, למשל על-ידי ביטוח. עם זאת, הנחת העבודה הריאלית צריכה להיות, שלעולם לא יוכלו לסגור את כל הפרצות. ומכיוון שהמשאבים הרגולטורים מוגבלים, סדר העדיפות צריך להיות טיפול במקומות שבהם הנזק הפוטנציאלי רב יותר.
"לכן, באופן טבעי, תחום הפיננסים המגלגל מיליארדים, מקבל בקרה צמודה יותר מתחומים אחרים שבהם ההונאות "פחות מזיקות" לחברה בכללותה. כך, שוק ניירות הערך מפוקח בסדרי גודל יותר משוק הרכב המשומש, למשל. מצד שני, יש לזכור שהונאת פירמידה "פשוטה", כמעט הפילה את הכלכלה האלבנית בשנות התשעים".
בשורה התחתונה, מעילת ענק נוסח מיידוף אפשרית בישראל?
"החריג בפרשת מאדוף הוא סדר הגודל. קשה להעלות על הדעת איך הופר כאן הכלל הבסיסי שלפיו 'אתה יכול לרמות את כל האנשים חלק מהזמן או חלק מהאנשים כל הזמן'. מאדוף הצליח לרמות את כל האנשים כל הזמן, ובסכומי עתק. אני מתקשה לראות אירוע דומה בישראל, אבל גם כאן נכון הכלל - 'לעולם אל תגיד לעולם לא'.
"הרגולציה מקטינה את הסיכון למקרה דומה בגוף מפוקח, ולכן, הסיכון למעילה בקרן נאמנות מפוקחת, קטן מהסיכון בקרן גידור בלתי מפוקחת או בתיק מנוהל בידי מנהל תיקים. בנוסף, ככלל, בשוק ההון הישראלי נחשפו הרבה פחות מקרים של תרמיות ומעילות מאשר בארה"ב. גם 'פרשת אנרון' הייתה תרמית בעלת השלכות יוצאות דופן (והביאה לחקיקת SOX), ואין לה מקבילה במשק הישראלי. ייתכן שזה נובע גם מכך שאנחנו משק קטן ואינטימי, והעבריין ישלם מחיר חברתי חריף יותר אם ייתפס. ייתכן שזה נובע מכך שהסכומים שבהם "משחקים" בישראל הרבה יותר קטנים מאשר בארה"ב".
חשופים להונאות
קשה לעכל את הבשורה של מומחים בשוקי ההון, שלפיה "מאדופים-ישראלים" עלולים לצוץ בכל יום (לדברי עו"ד בכיר, "יכול להיות שזה קורה ממש עכשיו מתחת לחוטמנו ואנחנו לא יודעים על כך"), אך אם זו הבשורה שעלינו להתמודד איתה, השאלה המתבקשת היא - האם יש דרך לחשוף אותם בזמן?
ברלב לא אופטימי לגבי הסיכויים שזה יקרה. "הקרנות הלא מפוקחות חשופות לסיכוני הונאה ברמה גבוהה. אירועי הונאה מתגלים בדרך-כלל כתוצאה מאירועים שאינם קשורים לביקורת, החיצונית או הפנימית. קיימת אפשרות סבירה, בתקופות שפל, שאף לא יתגלו, אלא שהקרנות יצטמקו או יימחקו כחלק ממגמת השוק, ומעשי ההונאה ייבלעו בתוכן, בלי שייחשפו. האבסורד הוא, שתקופות מיתון מקילות על קרנות השקעה המנוהלות באופן לא תקין (כמו גם גופים פיננסיים אחרים), כי פעולותיהן החריגות אינן מתגלות, והן נסגרות בלי ש"השלדים ייצאו מהארון".
פיקוח מזערי
נקודת התורפה של הרגולציה היא, שהפיקוח בגופים פיננסיים אינו מתמקד במעשי הונאה אפשריים, מה שנכון גם בנוגע לפיקוח על הבנקים, חברות ביטוח ובתי השקעות. מעשי הונאה אינם מתגלים בדרך-כלל בפיקוח, כפי שניתן היה לראות בפרשות העבר, כמו "הסנה", "לה נסיונל" והבנק למסחר, שהפיקוח פסח עליהן. בעבר הרחוק יותר זה קרה בפרשת הגניבה בסוכנות הברוקרים פ.י.ט בסוף שנות ה-80, ואף בפרשת ויסות המניות של הבנקים מאותן שנים.
לדברי ברלב, "מאז 2004 הפיקוח על גופים פיננסיים שם דגש גם על מניעת הלבנת הון, ובכך יש תרומה, כתוצר לוואי, למיקוד הפיקוח באיתור פרצות בתחום ההונאות. היקף הפיקוח על המוסדות הפיננסיים הוא מזערי יחסית להיקף הפעילות של אותם גופים. הפיקוח נסמך בסקטור זה, באופן משמעותי, על הביקורת הפנימית והחיצונית, שאף הן אינן שמות דגש על סיכוני הונאה, בניגוד לביקורת החקירתית, שמתמקדת בכך. עם זאת, מוסדות פיננסיים אינם מפעילים ביקורת חקירתית, כחלק ממערך הביקורת שלהם".
הסיפור של מאדוף נמשך עשר שנים. האם בישראל יש אפשרות טכנית להסתיר הונאה כזאת במשך זמן כה ארוך?
ברלב: "בהחלט כן. החודש, לדוגמה, מטופל במשרדנו תיק שבו מנהלת החשבונות ביצעה מעשי הונאה במשך לפחות שמונה שנים, בלי לעורר חשד. האירוע התגלה עקב טעות רישומית שיצרה בעיית מס. הסיפור המלא של חברת הביטוח 'הסנה', לדוגמה, מעולם לא נחקר לעומקו, וככל הנראה מעשים חריגים שבוצעו בחברה נמשכו פרקי זמן ארוכים".
התערבות רגולטורית
עם תחזיות שחורות גורמים בשוק מקווים שיהיו כמה שפחות תפוחים רקובים בסלסילה, וגם קצת יותר התערבות רגולטורית. עד לפני כמה חודשים המילה "פיקוח" נחשבה למילה גסה בשוק, אך כעת ישנם מי שמייחלים לקצת יותר פיקוח מצד רשות ניירות ערך, וייתכן שהם יקבלו את מבוקשם בקרוב.
ברשות ניירות ערך שוקלים ליישם את המבנה הבריטי לפיקוח על קרנות הגידור, שם נדרשים מנהלי הקרנות לעמוד בכללים שונים, בהם חובת רישוי, בקרה פנימית וכללים נוספים, אך מדיניות ההשקעות שלהם נותרת סודית וחופשית.
"המשקיעים של מיידוף היו מאוד-מאוד שמחים אם הוא היה תחת פיקוח. כל עוד הכול הולך טוב, אז כולם שואלים 'למה לפקח?' אבל כשהכלים נשברים הרבה אנשים שואלים את עצמם מה הוא מבנה הפיקוח הנכון", אומר גורם בשוק.
