המצב של שני גופים מובילים שמתחרים זה בזה, ראש בראש, מוכר לנו מעולם הבנקאות (לאומי מול הפועלים), ומשוק הביטוח (כלל ביטוח נגד מגדל). כעת זהו המצב שישרור גם בתחום של בתי ההשקעות.
פסגות מול אקסלנס - צמד גופים חזקים דומיננטיים, שמתחרים בכל תחומי הפעילות: למי יש הנהלה טובה יותר, למי יש יותר הכנסות, מי רווחי יותר, מה האתגרים ואילו סיכונים עומדים בפניהם?
"גלובס" עורך לראשונה השוואה בכל הפרמטרים בין פסגות ואקסלנס - הזוג המוביל של שוק ההון.
שבעה יצאו לדרך
התמקמותם של פסגות ואקסלנס בצמרת כמספרי אחד ושניים מובהקים, היא לא מובנת מאליה. לפני ארבע שנים וחצי, כאשר הבנקים מכרו את קופות הגמל וקרנות הנאמנות שלהם והתאיידו ותוך חודשים ספורים משוק ההון, ניצבו על קו הזינוק שבעה בתי השקעות. אם היינו צריכים להמר אז מי יהיו אלה שיובילו את השוק בסוף העשור, פסגות ואקסלנס לא היו כנראה הבחירה הראשונה שלנו.
מי שניצבו בצמרת בשלהי 2005 היו דווקא כלל פיננסים ופריזמה. הגוף ראשון היווה את הסופרמרקט הפיננסי האמיתי הראשון בישראל. כלל פיננסים עסק בכל התחומים עם גוף חיתום חזק וחברת קרנות עם מוניטין מצוין, נהנה מחסות חברת ביטוח והיה בבעלות הקונצרן החזק בישראל. לא הייתה סיבה להניח שהוא לא יישאר בית השקעות המוביל.
לצידו היה פריזמה. גוף חדש שקם מאפס ורכש קופות גמל וקרנות נאמנות המנהלות עשרות מיליארדי שקלים. לפריזמה היה תקציב פרסום אסטרונומי וכיס עמוק שאפשר לו לגייס טאלנטים, תוך שהוא קובע נורמות שכר חדשות. וזה עוד לפני שהזכרנו את הבעלים, קרן מרקסטון, שדיברו על הקמת גולדמן זאקס הישראלי, והתהדרו בלהביא לישראל את יכולות ניהול ההשקעות האמריקניות.
גם בשורה השנייה ניצבו שחקנים משמעותיים כמו מגדל שוקי הון, שאחד מבעליו היה בר סטרנס, אחד מבתי ההשקעות המובילים בארצות הברית (סוף ,2005 כבר אמרנו?) עם יכולות, מוצרים וידע שלא נראו פה. או הראל בית השקעות שרכש את קרנות פיא ונשען על התשתית של הראל - חברת ביטוח מובילה ורווחית מאוד. והיה גם דש איפקס, גוף עם מוניטין וניהול מצוינים.
פסגות היה אז בית ההשקעות הרביעי בגודלו ונחשב לאיכותי ביותר, אבל תמהיל המוצרים שלו לא היה מאוזן. מעל 90% מההכנסות התבססו על קרנות נאמנות וכמעט לא הייתה לו פעילות גמל. מעבר לכך, שדרת הניהול של פסגות הותקפה על ידי רשות ניירות ערך כאשר יו"ר הרשות, משה טרי, פעל באגרסיביות להדחת המנכ"לית גבי רביד, וסגנה דני זילביגר. בסוף 2006, כשרביד הלכה הביתה, נשמעו ספיקות רבים האם מחליפה, מנהל קרנות הנאמנות הצעיר רועי ורמוס, מסוגל להיכנס לנעליה הגדולות.
אקסלנס, באותה תקופה בית השקעות בינוני, הכניס באותם ימים שותף חדש - הפניקס. אז, כמו היום, הפניקס נחשבה לחברת ביטוח בשיקום, ולא היו ממנה ציפיות רבות. אקסלנס הוביל בשוק המתפתח של תעודות סל, אבל כל גודלו של השוק היה 7 מיליארד שקל, בעוד שבשוק החשוב יותר של קרנות נאמנות נתח השוק של אקסלנס היא אפסי.
המצב כיום, אחרי שחלפו להן כמה שנים, מוכר. מהחלום של פריזמה לא נותר דבר. כלל פיננסים הונפק בשווי אסטרונומי ומאז הוא בכיוון אחד - למטה, כשבדרך מתבצעות שגיאות ניהוליות רבות, מנהלים מוחלפים וההפסדים מצטברים. הראל בית השקעות (היום הראל פיננסים) ספג מכה קשה לאחר מעילת ענק. כיום הוא משתקם ועדיין לא מהווה גורם מהותי בשוק. מגדל שוקי הון נשחק ממחלוקות ניהוליות בתוך קבוצת מגדל, גילה שגם גוף כמו בר סטרנס יכול ליפול בן לילה, ועד כה לא הגדיר איפה היא רוצה להיות. דש איפקס צמח והציג יכולות מקצועיות, אך ללא כיס עמוק של בעלים, נותר גוף בינוני.
אקסלנס ופסגות, מנגד, התקדמו בהתמדה למעלה. אקסלנס צמח בקופות הגמל, שימר את קופות מזרחי טפחות שרכש, גדל בתעודות סל וסגר את הפער בקרנות נאמנות דרך רכישת שרידי קרנות פריזמה. היום אקסלנס מנהל 47 מיליארד שקל. פסגות - עוד לפני ובעיקר לאחר העברת הבעלות ליורק - צמח במהירות בקרנות ובניהול תיקים, ורכש קופות גמל ככל הניתן, מגדיש עד קופות פריזמה. היום זהו בית ההשקעות מספר אחת בשוק, המנהל 107 מיליארד שקל.
כתבה מאוד מעניינת אבל תוכן לוקה בחסר
ההנהלה - יתרון לאקסלנס
השנים האחרונות הוכיחו את חשיבות השדרה הניהולית של בתי ההשקעות. פסגות נהנה מהנהלה חזקה. היו"ר אריק שטיינברג, לשעבר באילנות בטוחה, אחראי על האסטרטגיה. המנכ"ל, ורמוס, שעדיין ממשיך לנהל את קרנות הנאמנות במקביל לתפקידו, נכנס לנעליה של רביד ללא בעיות מיוחדות, והצעיד את פסגות קדימה. לצידם פועל צוות הכולל את סמנכ"ל השיווק, טל קדם, מנכ"ל הגמל החדש, חגי בדש, וכלכלנית המאקרו הטובה בישראל, ורד דר.
גם לאקסלנס צוות ניהולי מצוין. בראש בית ההשקעות נמצאים המייסדים, גיל דויטש ורוני בירם. המנכ"ל הוא דוד ברוך, לשעבר מנכ"ל בנק ירושלים ומועמד תמידי לכל תפקיד בכיר במשרד האוצר, שבא לעשות סדר בבית ההשקעות ולהכניס בו נורמות בנקאיות. מתחתם פועל צוות מקצועי הכולל את אבי דויטש בקופות הגמל, מאיר מזוז בקרנות הנאמנות, רוי רגב בתעודות הסל, גילי כהן מנהל ההשקעות הראשי, ושלמה מעוז הכלכלן הראשי.
שתי ההנהלות חזקות ומקצועיות אבל היתרון המכריע של אקסלנס הוא העומק. פסגות תלוי מאוד בורמוס וביכולותיו, עד שלפעמים נדמה כי מדובר בהצגה של איש אחד. התלות הזאת היא קריטית ולא רצויה בארגון כה גדול, ואם יום אחד, לאור המתח המובנה בין מנכ"ל ליו"ר, יעזוב ורמוס את בית ההשקעות, פסגות יתקשה מאוד לפעול בהיעדרו. באקסלנס, לעומת זאת, יש בנוסף למנכ"ל גם צוות הומוגני ומאוזן שעובד ביחד כמה שנים, ובבית ההשקעות אין כיום אדם אחד שהוא כה חיוני למערכת.
פסגות מוביל בקרנות ובקופות
קרנות נאמנות: יתרון אדיר לפסגות. בית ההשקעות מנהל 28 מיליארד שקל והוא מוביל את הענף בהפרש עצום. המוניטין של פסגות הוא ללא רבב ואחיזתה ביועצי ההשקעות היא נכס חשוב.
אקסלנס שבמקום השני מנהל 13.5 מיליארד שקל, כשרוב הכסף מצוי בקרנות שנרכשו מפריזמה עם מוניטין לא פשוט. ובכל זאת, חלק מהיתרון של פסגות הוא רק על הנייר. פסגות מנהל קרנות כספיות הפסדיות בהיקף של 7 מיליארד שקל, בעוד לאקסלנס יש רק 2.5 מיליארד שקל באפיק הזה. לכך יש משמעות רבה מבחינת דמי הניהול וההכנסות.
קופות גמל: גם כאן פסגות נמצא במקום ראשון עם 42 מיליארד שקל. זאת בעוד אקסלנס מנהל רק 16 מיליארד שקל. אבל גם כאן יש צד שני: מחצית מקופות פסגות הן קופות פריזמה לשעבר, שסוחבות איתן מוניטין שלילי ותדמית גרועה, וסבלו עד היום מעזיבת עמיתים כרונית. בצד ההכנסות, לאקסלנס יש יתרון גדול כאשר ממוצע דמי הניהול אצלה עומד על 1.34%, בהשוואה לשיעור של 1% בפסגות.
תעודות סל: כאן אין ויכוח, בשוק הפיננסי הצומח והחדשני בישראל אקסלנס מוביל. באמצעות המותג קסם, אקסלנס מחזיק בנתח שוק של 32% ומנהלת 12.5 מיליארד שקל. בית ההשקעות מזוהה עם התחום כשהמתחרים העיקריים שלו הם תכלית ומבט של כלל ביטוח. פסגות שהשיק בזמנו את תעודת הסל הראשונה הוא עדיין שחקן קטן יחסית, שמנהל כ-5 מיליארד שקל ונמצא רק בתחילת הדרך.
החוב המעיק של פסגות
ההון העצמי של פסגות נבנה על ידי הבעלים. כל בעל מניות בתורו קיבל מניות והזרים הון, לעיתים על ידי הלוואת בעלים. יורק רכשה את פסגות מלאומי לפי שווי של 1.28 מיליארד שקל. בסוף 2007 צורפה פליינפילד שהביאה עימה את גדיש, ולה הוקצו 21.7% ממניות פסגות (כיום היא מחזיקה ב-16%). באפריל 2009 מוזגה פריזמה גמל לתוך פסגות גמל ובתמורה קיבלה מרקסטון 24% ממניות בית ההשקעות.
כיום לפסגות יש הון עצמי של כ-1.3 מיליארד שקל, אך בכל רכישה הוא נטל על עצמו חוב שנועד לממן אותה, כאשר בשיאו הגיע החוב למיליארד שקל. כיום הוא מסתכם ב-850 מיליון שקל, ויחס החוב להכנסות הוא 1.15, כשהוצאות המימון הנגזרות ממנו הן לפחות 70 מיליון שקל בשנה. לכך, כפי שנראה מייד, יש השפעה גדולה על התוצאות הכספיות.
לאקסלנס יש הון עצמי בסך 520 מיליון שקל, כשמולו עומד חוב של 500 מיליון שקל. החוב נלקח בזמנו לרכישת קופות הגמל של מזרחי טפחות כשבנוסף קיבל אקסלנס, עם רכישת קרנות פריזמה, חוב של 130 מיליון שקל. יחס החוב להכנסות הוא 0.9, והוצאות המימון של אקסלנס עמדו בשנת 2008 על 36 מיליוני שקלים. כך שהחוב אינו מהווה נטל על דו"ח הרווח וההפסד.
נתח שוק מול רווחיות
כאן שני הגופים נוקטים אסטרטגיה שונה לחלוטין. פסגות נוקט אסטרטגיה של נתח שוק, העמסת הפלטפורמה בנכסים מנוהלים במרווח נמוך וצמיחה על בסיס דמי ניהול נמוכים. בית ההשקעות סובל כאמור מהוצאות מימון גבוהות ומהפחתות מוניטין, והתוצאה של כל אלה היא שהכנסותיו עמדו בשנת 2008 על 740 מיליון שקל, וההוצאות הסתכמו ב-557 מיליון שקל. הרווח הנקי הגיע ל-20 מיליון שקל, וה-EBITDA ל-280 מיליון שקל.
ההערכות הפנימיות של בית ההשקעות מדברות על הכנסות בהיקף של 760 מיליון שקל בשנת 2009, כשהרווח הנקי אמור להגיע ל-120 מיליון שקל וה-EBITDA יעלה ל-360 מיליון שקל.
באקסלנס, לעומת זאת, מתמקדים בשורה התחתונה ומתנהגים בהתאם. כך, למשל, ביום בו קיבלו לרשותם את קופות הגמל של מזרחי טפחות הועלו דמי הניהול בהן ללקוחות פרטיים לשיעור המרבי. הכנסות אקסלנס ב-2008 היו 542 מיליון שקל, ובשנת 2009, לאחר רכישת קרנות פריזמה, הן אמורות לעלות מעבר ל-550 מיליון שקל. הרווח בשנת 2008 עמד על 125 מיליון שקל, וב-2009 צפוי רווח דומה.
אם נשווה רק את ה-EBITDA של שני בתי ההשקעות נראה שבשנת 2008 הסתכם הנתון הזה אצל פסגות ב-280 מיליון שקל, בעוד שאצל אקסלנס ה-EBITDA - על היקף נכסים המהווה כ-40% מנכסי פסגות - עמד על 265 מיליון שקל. גם ברבעון הראשון של 2009 (שני הגופים עדיין ללא נכסי פריזמה) הנתונים דומים: לפסגות EBITDA של 67 מיליון שקל ולאקסלנס 63 מיליון שקל. הרווח הנקי של פסגות ברבעון היה 17 מיליון שקל, בעוד זה של אקסלנס הסתכם ב-40 מיליון שקל.
השורה התחתונה מהנתונים ברורה. למרות שלאקסלנס היקף נכסים שמהווה פחות ממחצית מנכסי פסגות, שני הגופים מציגים פחות או יותר את אותה רמת רווחיות. פסגות צומח בכל מחיר ובמרווח נמוך כשהוא עם הפנים להנפקה או לאקזיט. באקסלנס הבעלים כבר עשו את האקזיט והסכום שישלשלו לכיסם נגזר מהרווחיות שיציגו.
