לפני חודשיים היינו די בטוחים שלא תקראו את הכתבה הזו. האינסטינקט אמר שאחרי 4 החודשים הרעועים שעברו על העולם הפיננסי, שבמהלכם התרסקו כמה אמיתות יסוד, נחשפו סודות כעורים, כמו זה של ברני מיידוף, והתשואות התחפרו בשפל חדש, חברי פאנל ההשקעות המסורתי שלנו יעדיפו לשתוק. הם ימסרו לנו דרך מזכירות ויח"צנים, "תודה, אבל לא תודה. אולי בשנה הבאה".
אבל למרות האתגרים של החודשים האחרונים - ואולי דווקא בגללם - צבי לובצקי (יו"ר אי.בי.אי), צבי סטפק (מנהל ההשקעות הראשי של מיטב), שוקי אברמוביץ' (מנכ"ל כלל פיננסים), ויקטור שמריך (מנכ"ל משותף בדש איפקס) ויאיר לפידות (מנכ"ל משותף בילין לפידות) - הרימו את הכפפה במהירות.
חמשת בכירי שוק ההון חזרו לשבת סביב השולחן העגול שכינס אותם לראשונה לפני שנתיים, לשיחה כנה ונוקבת על שמם הטוב, המשבר, נזקי התחרות, הלקחים מקריסת ליהמן ברדרס, ואיך לא - גם ההזדמנויות.
סטפק: "לקחו את הקפיטליזם כמה צעדים רחוק מדי, ומי שנדבקו בקפיטליזם החזירי הזה לקחו סיכונים גדולים מדי. לאף אחד לא הייתה יכולת להעריך את הסיכונים האלה. לכן הרבה מאוד פרות קדושות שקשורות לקפיטליזם נשחטו".
גם המשקיעים שנסחפו עם העדר אשמים?
לפידות: "כאשר מתבצעות פעולות של הנזלת נכסים ומכירות, וכשיש מעט קונים בשוק, ההתנהגות של הציבור מעצימה את המשבר. אחד הדברים שנכתבו בעיתונים, זה שהמוסדיים מוכרים בכל מחיר. מה לעשות, כשהכסף נזיל - כמו בתיקי השקעות, קרנות נאמנות ואפילו בגמל, אם צריך לפדות ולהעביר כסף ללקוח בסוף היום, אז מוכרים בכל מחיר. ברור שזה גורם להחרפת המשבר".
סטפק: "אי-אפשר להאשים את הציבור. החינוך הפיננסי פה פשוט בעייתי".
לובצקי: "לא הציבור ולא מנהלי הכספים אשמים, מפני שזה היה משבר גלובלי. במשבר ההיי-טק כולם - הציבור, מנהלי ההשקעות והמשקיעים המוסדיים - התנהגו בטירוף. המשבר הנוכחי תפס את המחירים בשוק המקומי ברמות סבירות, פרט לנדל"ן. נוצר פה אפקט שרשרת שלא נבע מההתנהגות טרום המשבר ולא משום דבר אחר. לכן ודאי שהציבור לא התנהג בצורה לא סבירה, וכהכללה - גם לא מנהלי הכספים ולא המוסדיים. הם נתקלו לראשונה בחייהם במפולת מעולם אחר".
שמריך: "המשבר התחיל הרבה קודם. הבועה התנפחה שנים קודם לכן, ואנחנו פשוט לא ידענו על זה. אנחנו מנהלי כספים ומנהלי סיכונים, שמסתכלים על תמחור בהתאם לשערי הריבית, והריביות הנמוכות גרמו להתנפחות מחירים. אנשים העדיפו לקחת חוב ולהשקיע אותו כדי להגדיל את התשואה שלהם. וכשזה התפוצץ אפילו בכירי הכלכלנים בעולם, כמו בן ברננקי, יו"ר הפדרל ריזרב, וגרינספן לא הבינו את זה. אפשר להשוות את המצב לטיפוס על הר של כסף שהתרוקן בבת אחת".
"השוק מעריך ובצדק ש-2009 הולכת להיות קשה מאוד"
הפאנל של סוף 2007 התמקד בעלייה המטאורית של הבורסה בת"א, בשיעורים חדים יותר מהרבה בורסות אחרות בעולם. "הבורסה המקומית מנותקת מהשווקים הגלובליים", טענו הפאנליסטים אשתקד. ואז הגיע המשבר וניפץ את האשליה האופטית שישראל מנותקת מהעולם. השוק המקומי התרסק יחד עם שאר העולם, ובדיוק כמוהו - לא ממהר להתאושש.
מה היה פה בשנה שעברה? אופוריה?
סטפק: "השוק כאן ירד כמו ששווקים אחרים ירדו, והירידה בשוקי המניות בעולם די התיישרה סביב סדר גודל של 50%. זה לא שהשוק פה היה בועתי יותר מהשוק בארה"ב. הוא תומחר אז במחירים גבוהים ואמרתי כבר במהלך 2006-2007 שהמחירים לא עומדים בקנה אחד עם הסיכונים. אבל גם כשאמרתי את זה לא חשבתי שהסיכונים שמתחבאים בעולם הם כאלה גדולים".
לפידות: "ייתכן שבסקטור הנדל"ן הדברים שונים. זה המגזר שהצבענו עליו כבר אשתקד כסקטור שמתפתחת בו מיני-בועה".
אין עכשיו אובר שוטינג לצד השני?
לפידות: "אנחנו נמצאים בתוך משבר מאקרו-כלכלי, שמוריד את הצמיחה בכל העולם כמעט מתחת לאפס. עדיין לא פסלנו לחלוטין את התסריט הגרוע מכול. האם בגלל מחנק האשראי לא נגיע לצמיחה שלילית של 5%-10%? זה תרחיש שלא נראה סביר, אבל אי אפשר לפסול אותו.
"קח חברות חזקות כמו פרטנר או סלקום: עם צמיחה שלילית של 5%-10% גם ההכנסות שלהן יירדו. כל חברה נפגעת בתקופה כזו, ולהערכתי כשהעולם יתאושש ויחזור לעצמו, עניין של שנה עד שלוש, נראה תיקונים מאוד גדולים במחירן של הרבה מניות. זה יקרה ברגע שיהיה ברור שהכלכלה צומחת ולא הולכת לאחור".
המחירים משקפים את המצב הכלכלי היום?
אברמוביץ': "השאלה היא איך אתה מעריך את המיתון בצד הריאלי. אני חושב שהשוק מעריך ובצדק, ש-2009 הולכת להיות שנה קשה מאוד בצד הריאלי, בישראל ובעולם. אז במצב עולמי כזה יכול להיות שאתה לא באובר-שוטינג של השוק. יש לנו מיתון בעוצמה גבוהה והסביבה העולמית גם היא נמצאת במיתון, ואתה עדיין לא רואה את הגורם שיתחיל להוציא אותנו משם.
"לאור זאת, המחירים משקפים פרמיית סיכון מאוד גבוהה ובצדק. אבל אם יתברר שהמצב פחות נורא ממה שחושבים, ושכבר במחצית השנייה של 2009 נראה צמיחה חיובית, אז המחירים נמוכים היום. המאקרו פה הוא פקטור חשוב מאוד".
תסריט סופר-פסימי
בואו נסתכל על החצי השני של הכוס המלאה. יכול להיות שיש עוד לאן לרדת?
אברמוביץ': "במשבר הזה ראינו שאנחנו כל פעם מתחילים מ-100%. יש עוד הרבה מקום לרדת. בתרחיש הפסימי, שאי אפשר לפסול, ניתן לראות גם את כלכלות המזרח נכנסות למיתון, ומאחר שארה"ב כבר במיתון, אנחנו בישראל נראה שיעורי צמיחה שליליים כמו שלא ראינו במיתון של 2001-2002 או במיתון המפורסם של 1966-1967. פה הולך להיות כנראה מיתון הרבה יותר עמוק מבחינת העוצמות שלו.
"השאלה הגדולה היא כמה זמן זה יימשך. האם זה מיתון בצורה של V או L? האם אנחנו יורדים מדרגה מאוד חדה ואז נשארים באותה רמה, שזה קטסטרופלי ורע מאוד לשוק הריאלי ולשוקי הכספים, או שנראה סיטואציה שבסופה תתחיל עלייה? אם ב-2010 נתחיל לראות שינוי מגמה בשווקים הריאליים, גם שוקי הכספים יקנו וכולם יקבלו את המיתון הנוכחי באנחת רווחה אפילו".
מתי יסתיים המשבר? כמעט כל תשובה זוכה
במועצת החכמים שלנו איש לא ממהר להתנבא מתי נראה את תחילת הסוף. "התשובה נעוצה בעומק ובמשך המיתון בארה"ב", אומר סטפק. "אף אחד לא מתווכח עם זה שיש מיתון, השאלה היא כמה זמן הוא יימשך. מיתון בצורת V כבר לא נראה. השאלה היא אם המיתון יהיה בצורת U או בצורת L. להערכתי, אנחנו בסוג של U, כלומר אנחנו ברצפה אבל ייקח עוד זמן עד להתאוששות.
"מצד שני, אי אפשר לפסול את האפשרות שאנחנו במיתון שיכול להימשך 5-10 שנים. זו שאלה של הסתברויות וההסתברות היא קטנה.
"ההסתברות הגדולה היא שבסוף 2009, או בתחילת 2010, נתחיל לראות התאוששות. אם ההערכה הזו נכונה, אז המחירים היום במניות וגם באג"ח מאוד נוחים להשקעה. יש מניות שנסחרות במזומן שלהן ואפילו מתחת לזה".
אברמוביץ': "אני לא חושב. באופן טבעי השווקים יאותתו על התאוששות הרבה לפני שנראה שינוי במאקרו. זה יקרה שניים-שלושה רבעונים קודם לכן. יכול להיות שאנחנו נמצאים באזור התחתית, אבל יותר קל לי לענות על השאלה אם מפה רואים צמיחה בבורסות. כרגע אני חושש שאנחנו לא רואים את שינוי הכיוון המאוד משמעותי. הוא יבוא במהלך 2009. האם זה יהיה במחצית הראשונה או השנייה? קשה לומר. אלה דברים מאוד דינמיים.
"יש פה קצב אירועים דרמטי עם תנודתיות מאוד גדולה. מה שמאוד יפה זה ההתערבות האגרסיבית שהתחילה בארה"ב אבל מתגלגלת לכל העולם, פרט לאי הבודד הזה ששמו ישראל. זה משפיע על מחירי ני"ע - גם מניות וגם אג"ח. לכן ב-2009 יהיה שינוי. מתי? כרגע נראה שרק במחצית השנייה".
שמריך: "אני לא יודע אם נראה את השינוי. זה קשה וגם נורא מפחיד להגיד. אם היית שואל את כל מי שיושב פה מה הם עושים עם הכסף שלהם, הם היו אומרים שהם קונים גם אג"ח וגם מניות. אבל אני חושב שאנחנו לא יודעים להעריך כרגע את השינויים שייקרו בקצב של השווקים".
"המשקיעים צריכים להיות איפה שהם היו תמיד"
אתם נשמעים די פסימיים לגבי 2009. איפה בכל זאת יש הזדמנויות?
לובצקי: "השאלה היא לא איפה ההזדמנויות. הכסף לא הולך לאיפה שההזדמנויות נמצאות, רק שולי הכסף הולכים לשם. אם מדברים על כסף שפוי, אז גם השאלה שמנסה לנחש את התאריך שבו השוק יתהפך היא לא השאלה הנכונה. הכסף ישנו והוא צריך טיפול. הוא צריך להימצא במגוון מקומות, וככל שהסיכון והתנודתיות גדולים יותר, המקומות האלה צריכים להיות בטוחים יותר.
"כיוון שהריביות הולכות ויורדות, והכסף מחפש תשואה, צריך לשאול אם המחירים האלה סבירים לקנייה. אם כן, אז לא חשוב אם חס וחלילה הם ירדו מחר ב-5% או לא. יש שטח גדול מאוד שכבר היום יש בו עניין. בסך הכול מחירי האג"ח היום, ובמידה רבה גם מחירי המניות, הם מספרים מקריים. השוק בעיצומה של הטלטלה.
"קח שתי חברות זהות, אחת יכולה להיות במחיר מסוים והשנייה בחצי מחיר, רק בגלל היה איזה משקיע מוסדי שהיה צריך למכור אחזקות בחברה השנייה. כך גם באג"ח. יש בשוק הזדמנויות".
מאזן האימה של הטייקונים והבנקים
אתם חוששים מקריסת הטייקונים ומהשקעה באג"ח קונצרניות שלהם?
לפידות: "צריך לבחון כל מקרה לגופו".
לובצקי: "בוודאי שיש חשש. מה שקנינו ב-100 אנחנו פוחדים לקנות היום ב-30. בטח שהחשש יותר גדול".
אברמוביץ': "ההיסטוריה מלמדת שזה תמיד כך. כשאתה נמצא במשבר אתה פוחד לקנות במחירים שהם 50% מהמחירים שאנשים קנו בשמחה ובצהלה שנה קודם לכן. ההשפעה של המאקרו מאוד בוטה, אבל מחירי האג"ח היום לא נכונים. אנשים יסתכלו עליהם בעוד שנתיים ויגידו, 'הנה, פה היה משהו עקום'. בחלק מהמקרים זה עקום למעלה ובחלק מהמקרים זה עקום למטה. זאת אומרת, יש מקרים שהם הזדמנויות פנטסטיות ויש מקרים של חברות שאנחנו מאמינים בהן ושכנראה כושר ההחזר שלהן יהיה מאוד בעייתי. זה יתברר בשלב יותר מאוחר".
לפידות: "הטייקונים לא שקופים כלפינו, כי חלק משמעותי מהעסקים שלהם הוא בפרטי, ללא דיווח. אנחנו לא יודעים מה בדיוק יש להם, איפה החובות ומה הנכסים שמולם".
האמון שלכם בהם התערער?
שמריך: "זה נורא חריף להגיד על מישהו שהוא לא יעמוד בהתחייבויות שלו, אבל אם אחד הטייקונים לא יעמוד בהתחייבויות שלו, אז נראה בנקים שלא יעמדו בהתחייבויות שלהם. יש פה מאזן אימה בין הטייקונים לבין הבנקים, והשאלה היא מה תהיה מידת המעורבות של הרגולטור, שיכול להפיל פה את אחד הבנקים. אם היו אומרים לבנקים לצמצם את האשראי לאחד הטייקונים, זה היה יכול להפיל אותו, וכתוצאה מכך גם את הבנק עצמו.
"אסור להיות יותר מדי חכמולוגים וצריך להיזהר. אני חושב שכולם במצב לא קל בכלל. בעבר ידעו לפרוס להם את החוב ולשקם אותם, וצריך לדעת לעשות את זה גם עכשיו".
