כבני אדם, הורגלנו לקבל חלקים גדולים של העולם שבו אנו חיים כקבועים ונתונים, גם אם אלה מוסדות חברתיים שנוצרו על ידי בני אנוש. אפילו אם המגע עמם הוא לעתים קרובות כואב ומתסכל, אין בנו דחף יוקד לערער עליהם או להעמיד אותם בסימן שאלה. המבנה הפוליטי שלנו, לדוגמה, מכעיס את כולנו כמעט כל יום, אבל אנחנו בדרך כלל מקבלים אותו כנתון וכחלופה הפחות גרועה מול האלטרנטיבות אחרות.
זהו גם היחס שלנו לעולם ההשקעות. קיבלנו כמובנות מאליהן את המציאות ואת הדרך שבה השוק עובד. אנחנו משקיעים את כספנו באמצעות מנגנוני שוק ההון, חברות עסקיות ומוסדות מוכרים כמו בתי השקעות, חברות ביטוח ובנקים וכמובן הבורסה לניירות ערך – גוף שיהפוך בקרוב לחברה למטרות רווח. ההורים שלנו וגם ההורים שלהם עשו פחות או יותר את אותו הדבר. את הכסף שאנחנו משקיעים – או מומחי ההשקעות שאת שירותיהם שכרנו משקיעים עבורנו – אנחנו מפקידים בקומץ קבוע של אפיקים: מניות, איגרות חוב, פיקדונות, נדל"ן.
אין זה מקרה, כמובן: השוק והמבנה שלו עוצבו בהשפעת המוסדות והממשלות, אשר מצדם מעודדים ולעתים אף מחייבים את הציבור לעשות שימוש במערכת הקיימת, למשל באמצעות מתן הטבות המס להשקעה בפנסיה וחיסכון לטווח ארוך. למרות כמה סימני שאלה ברורים על השיטה כולה, אנחנו לא מערערים עליה. אין כיום חשיבה או דיון ציבורי על מנגנוני חיסכון חלופיים לשוק ההון – לא בישראל ולא בשום מקום אחר בעולם. זו טעות. מותר ורצוי להתנתק לרגע מהעיסוק בפרטים הקטנים, להביט על התמונה הגדולה מלמעלה ולשאול: האם זו אכן המערכת הטובה ביותר שבני אדם יכולים ליצור כדי להבטיח לעצמם תזרים הכנסות פנסיוני לאחר היציאה לגמלאות? האם המערכת הנוכחית היא הוגנת, או שהיא מנוצלת לרעה על ידי בעלי אינטרסים? ולבסוף, האם ניתן לחשוב על רעיונות אחרים, טובים יותר עבור רוב הציבור?
התשובה לשאלה הראשונה היא: לא. במשך עשרות שנים, למעשה מאז קום המדינה, העמלות שהמערכת המוסדית של שוק ההון גבתה מציבור המשקיעים הגיעה לכדי 2% לשנה, והמשמעות היא שעל פני 30־40 שנות חיסכון, אדם טיפוסי נאלץ להעביר כשליש עד 40% מכספו לספקי השירות שלו: מנהלי השקעות, ברוקרים, נאמנים, בנקים, יועצים וכל מי שגוזר עמלה וחותך קופון בכל פעם שנייר ערך מגיע לבורסה, ונכנס או יוצא מתיק ההשקעות כלשהו. בשל התחרות בענף והתערבות הרגולטור בחמש השנים האחרונות הסכום הזה כיום מעט קטן יותר, אבל הוא עדיין עצום. האם זהו מספר הגיוני?
התמורה המפוקפקת
התשובה די קלה. אילו היה שוק ההון מספק למשקיעים ערך מוסף חד משמעי וניתן למדידה, היה אפשר להתווכח על מחיר השירות. אלא שאת הערך המוסף של המתווכים הפיננסים אי אפשר לחשב. אם התפקיד שלהם הוא להכות את מדדי השוק, למשל מדד המניות, אזי הם נכשלים במשימה באופן עקבי: הרוב המוחלט של הקרנות, הקופות, התיקים ותוכניות ביטוחי החיים לא מכים את המדדים. תשואה טובה? אתם לא מקבלים את זה – ולא אף ציבור של משקיעים בשום מדינה בעולם.
אבל אולי הערך של המערכת הוא מתן שירותי מסחר, קנייה ומכירה של ניירות ערך? גם לא, כי שירותים אלה נמכרים כיום בשוק במחיר של דולרים בודדים לפעולה. וממילא, אם פעילות המסחר אינה מניבה רווח, מדוע בכלל צריך לבצע אותה? הנה עוד אפשרות: אולי השירות האמיתי של שוק ההון לציבור הוא בדיוק זה: שירות. אולי המוסדות לוקחים מאתנו כסף תמורת הזמן של היועצים, החינוך הפיננסי ללקוחות, הקשר ההדוק עם הציבור והשירות האישי? גם כאן התשובה שלילית. שוק ההון לא מעניק לציבור שום שירות אישי. התיק או הקרן שלכם זהים לחלוטין לאלה של מיליוני לקוחות אחרים, כולם שונים מכם. למעט קבוצה קטנה של בעלי הון, אף לקוח של שוק ההון אינו מקבל ייעוץ, חינוך פיננסי או תמיכה פסיכולוגית בימים קשים. אז עבור מה בדיוק הם לוקחים את הכסף? זה לא ברור, אבל כך עובדת המערכת היחידה שקיימת מאז ומעולם – ולציבור אין ברירה אלא לשלם.
וזו לא הבעיה היחידה. לאחר שנתתם את הכסף למנהל ההשקעות, מה הוא עושה איתו? הוא קונה ניירות ערך, למשל איגרות חוב של תמר פטרוליום – המכשיר הפיננסי שבאמצעותו יצחק תשובה מוכר את "הגז של המדינה" חזרה לציבור, לאחר שאת המונופול על קידוחי הנפט הוא קיבל חינם. הוא רוכש גם מניות של טבע, אג"ח של יזמי נדל"ן אמריקאים שגילו שהם יכולים לקבל בישראל הלוואה זולה יותר מזו שיקבלו בבנק אצלם בבית, שם מכירים אותם ואת איכות הנכסים שהם רוצים לפתח. והוא קונה לכם אג"ח ומניות של נוחי דנקנר, לב לבייב, עידן עופר, אליעזר פישמן, יצחק תשובה ושאר הטייקונים שעשו לציבור "תספורות" במגוון דרכים ושלל סוגי ניירות ערך.
דווקא תוצאה זו אינה כישלון של בתי ההשקעות, אלא "פיצ'ר" של המערכת. נניח שאתם שוקלים להכניס את הציבור כשותף בעסק הפרטי שלכם: באיזה מחיר תסכימו לעשות את זה? אם העסק מצוין, משפריץ מזומנים ולא צריך גרוש מבחוץ, לא תחלקו בו עם איש אלא במחיר גבוה שישקף את הרווחיות שלו. לעומת זאת, אם העסק נמצא בסכנת קריסה תשמחו להיפרד מחלק ממנו. כך, בכל התסריטים, הידע העמוק והאינטימי שיש לכם על העסק שלכם – ידע שאין לשאר הציבור ושלעולם לא יהיה לו – מבטיח שתעשו עסקה טובה והציבור יעשה עסקה פחות טובה – פשוט כי אחרת, כבעלי הבית, לא תבצעו אותה. הציבור, לעומת זאת, תמיד יעשה עסקה גרועה מול בעלי השליטה, גם אם בהמשך העסק יצליח מעבר למשוער, כולם ירוויחו, ותנאי הפתיחה הללו ישכחו לעד.
כך, לא רק שהציבור משלם עמלות מופקעות ושערורייתיות על השירות שהוא מקבל ממוסדות שוק ההון מבלי שניתן לשים את האצבע על תמורה כלשהי שהוא מקבל, ולא רק שהממשלה מחייבת אותו לעשות בהם שימוש – גם ההשקעה עצמה מפוקפקת ומוטה נגד הציבור ובעד בעלי השליטה.
כל אלה דברים מוכרים, ידועים ומתועדים במחקר ובמעשה. את ניגודי האינטרסים של המתווכים מתארים במונח אקדמי בשם "בעיית הסוכן", ואת היתרונות המובנים של בעלי השיטה על הציבור מכנים "א־סימטריה של מידע". אבל מדוע הציבור, בוודאי במדינות דמוקרטיות, בנה בעצמו מערכת שדופקת אותו שנה אחר שנה? מדוע הוא לא בנה מערכת טובה יותר? ואם בכלל – כיצד מערכת כזו יכולה להראות?
מערכת שבנויה בשבילנו
לכמה מהשאלות הללו יש תשובות ברורות, ולאחרות לא. אין לנו תשובה חד משמעית לשאלה מדוע חלק ממוסדות המדינה פועלים נגד אזרחיה או מספקים להם שירות מפוקפק. ההנחה המקובלת במדעי הכלכלה הפוליטית היא שהמוסדות נוצרו על ידי אליטות, ואלו אפיינו אותם על פי האינטרסים של אותן אליטות – למשל בעלי הבנקים, ההון והנכסים. בהמשך, אותן אליטות דאגו לשמן את הפוליטיקאים כדי לשמר את השיטה.
אפשר לראות זאת בימים אלה בארצות הברית, כשהתורמים העשירים מעבירים למחוקקים "שלהם" הוראה מפורשת: תעבירו עכשיו ומיד בחוק את ביטול המסים על הירושות, או שאל תתקשרו אלינו לקבל תרומה נוספת לעולם. אם בעוד עשר שנים ישאל סטודנט צעיר מדוע מערכת המס האמריקאית פועלת כך ולא אחרת, זו התשובה שהוא אמור לקבל. באותה מידה, גם שוק ההון הישראלי ומוסדותיו עוצבו על ידי האליטות הישראליות, על פי המודל של שוקי ההון בחו"ל, וגם אצלנו המתווכים, בעלי השליטה, היועצים, רואי החשבון, עורכי הדין וידידיהם הפוליטיקאים נהנים מהשיטה ונלחמים לשמר אותה.
לעומת זאת, על השאלה האם אפשר לאפיין מנגנוני השקעות טובים יותר עבור רוב הציבור אפשר לספק תשובה מוחלטת. הנה כמה רעיונות:
עלות אפס בעת השקעה באיגרות חוב ממשלתיות. אין שום היגיון בכך שהציבור ישלם דמי תיווך ודמי ניהול לפעילי שוק ההון בעת קניית אג"ח של ממשלת ישראל. רוב הציבור מחזיק עשרות אחוזים מהונו באג"ח כאלה, שכולן זהות למעט אורך החיים שלהן, והציבור יכול היה לחסוך הרבה כסף לו היה רוכש אותן ישירות מהממשלה ומשאיר אותן למשמורת בבנק ישראל. בפעולה פשוטה יחסית הציבור היה יכול לחסוך מיליארדים מדי שנה.
קנייה מרוכזת של ניירות ערך זרים. מדוע לשלם סכומים גבוהים למתווכים בעת קניית ניירות ערך זרים, ובעיקר בקניית תעודות סל? בדיון על עתיד הפנסיה שנערך לפני כמה שנים, הציע יו"ר המועצה לכלכלה ד"ר אבי שמחון שהממשלה תקים קרן ציבורית־לאומית שתשקיע את כספי הציבור בניירות הערך הזרים המרכיבים את מדד "כל המניות בעולם" של חברת MSCI. מטעמי פיזור, הסביר שמחון, נכון לאזרחי ישראל להחזיק חלק משמעותי מהחיסכון שלהם בחו"ל, וקרן ממשלתית תוכל לספק את שירותי הרכישה והאחזקה של הניירות במחיר אפסי ואולי אפילו חינם – כשירות ציבורי. בדיעבד היתה זו המלצה פנטסטית: מדד MSCI עלה בשנים האחרונות בשיעורים נאים, ואילו השנה הוא זינק לשמים עם עלייה מדהימה של 24%.
פנסיה ממשלתית. מדוע שהציבור, באמצעות הממשלה, לא יעניק לאזרחיו פנסיה מובטחת ללא כל העקיצות והעמלות של שוק ההון? זהו מנגנון שקיים בלא מעט מדינות בעולם, וכבר כיום הממשלה מעניקה אותו לחלקים מהציבור – אם בדרך של העמדת אג"ח מיועדות המעניקות תשואה מובטחת של 4.86%, הרבה מעל תשואות השוק, ואם באמצעות פנסיות תקציביות למאות אלפי אנשי ציבור וגמלאים של הממשלה ומוסדות ציבוריים. באופן רשמי, מדיניות הממשלה הפוכה: להתנתק ככל שניתן מעסקי אספקת פנסיה לאזרחים, להעביר את השירות הזה לשוק הפרטי. אפשר להתווכח אם זו מדיניות נכונה, אבל אם התוצאה היא השארת שליש מכספי החיסכון אצל המתווכים וניפוח כיסיהם של בעלי שליטה, אולי הגיע הזמן להחזיר את הגלגל לאחור ולהציע לציבור פנסיה ממשלתית מסודרת, לפחות כרובד בסיסי שמאפשר קצבת מחיה מינימלית. תתפלאו: למרות שממעטים לדבר על זה, מתבצעת בשנים האחרונות במשרד האוצר ומוסדות אחרים בדיקת היתכנות בדיוק לרעיון כזה.
אסור לוותר
כל שינוי וכל חידוש, קטן או מהפכני, גם כשהוא לטובת הציבור, מגיע עם אתגרים. כל פתרון שמערב את הממשלה מעורר חשש שהמנגנון שיוקם עבורו יהיה בלתי יעיל, בזבזני ואולי אפילו מושחת. הרחבת תוכנית האג"ח המיועדות או פנסיה ממשלתית מעלה מיד את השאלה מי ירכוש את ניירות הערך של המגזר העסקי הישראלי – הרי בכל זאת לא כולם גנבים – והאם עלות המימון של מפעלים, נדל"ן ועסקים ישראלים לא תזנק לשמים תוך פגיעה במשק. ומה יקרה לכל פעילי שוק ההון? עשרות אלפי אנשים ומשפחות שמתפרנסים מהמנגנון הקיים, האם הם ירעבו ללחם ויפלו כנטל על כתפי הממשלה והחברה?
התגובות הללו הן אחת הסיבות המרכזיות שבגינן מערכות בלתי יעילות או מוטות נגד הציבור ממשיכות להתקיים במשך עשרות ולעתים מאות שנים. לחלק מהשאלות אין תשובות קלות, וכך גם כאשר רפורמות מונחות על השולחן, קל לבעלי אינטרסים למוסס ולהוריד אותן מסדר היום. תיקון יסודי של שוק ההון, ויצירת אלטרנטיבה פנסיונית עבור הציבור שאינה מערבת ניסור רגל, יד ושתי אוזניים מכל חוסך, תפגע קשות בהרבה מאוד בעלי אינטרסים, ולהם יש כוח פוליטי רב כדי לסכל את הגזירה. ראינו את זה כמה וכמה פעמים ב־30 השנים האחרונות. חוקי הריכוזיות, רפורמת הסלולר, חוקי ועדת בכר, חוקי שטרום, התקנות להגבלת כפל דמי הניהול – בכל המקרים הללו ניסו בעלי האינטרסים לטרפד את השינוי – ובמקרים רבים אחרים הם אף הצליחו.
אסור שכל אלה ירפו את ידי הציבור. שוק ההון הנוכחי אינו פועל לטובת המשקיעים והחוסכים, אלא בעיקר עבור פעילי השוק ובעלי השליטה בחברות הגדולות שנסחרות בבורסה. הערך המוסף של השירות הניתן כיום אינו ברור, וסך העמלות שהציבור משלם הוא בלתי מתקבל על הדעת. אין ברירה אלא לאזור אומץ, לחשוב על כל העניין מחדש – ולמצוא סל של פתרונות טובים יותר, גם אם בעלי האינטרסים מיד יצאו לרחובות בזעקות של "סוציאליזם", "קומוניזם", "פיטורים", "אבטלה", "פשיטת רגל" או "הרס העולם והיקום כפי שאנחנו מכירים אותו".
