שחר ברנר, מנהל תחום מניות ישראל פרפקט שוקי הון
שווי המניות של חברות הנדל"ן אמנם נפל, אך הוא לא יחזור במהרה לרמתו הקודמת. אני סבור שרכישת מדד הנדל"ן בתחילת השנת 2008 כמוהה כרכישת מדד הנאסד"ק בשנת 2001 (כלומר: רעיון השקעה גרוע במיוחד).
יש לפחות שני תנאים שצריכים להתקיים על מנת שיתחיל שינוי מגמה במגזר נדל"ן.
תנאי ראשון הוא חזרת הנזילות לשווקים. בשנים שחלפו, עיקר מקורות המימון של החברות בתחום זה היו מגיוס אג"ח בשוק ההון. כיום השוק סגור בפניהן, ועד שלא תהיה ירידה בתשואות אגרות החוב, לא צפוי המצב להשתנות.
התנאי השני הוא קיום עסקאות בשוק. מחנק האשראי הביא לכך שלא נעשות עסקאות, זאת משתי סיבות המגבירות זו את זו: ראשית, אין מי שיממן את העסקה ושנית הירידה בביקוש לנדל"ן.
התוצאה של מציאות זו היא שאי אפשר להעריך את שווי חברות הנדל"ן: אם אין עסקאות, לא ברור מה שווי הנכסים ובהעדר שווי נכסים, אי אפשר להעריך את שווי החברות. להערכתנו העסקאות הראשונות ישקפו ירידת מחירים משמעותית בגלל מאמצי חברות למכור מהר, על מנת לשרוד בכל מחיר.
נתעורר מסיוט המשבר למציאות עגומה יותר
גם לאחר התמתנות משבר האשראי יהיה לדעתי שינוי מהותי בסקטור. עיקרו יהיה ירידה במידת הסיכון שבנקים יסכימו להיכנס אליו במימון עסקאות, וזאת בשל ההשלכות החמורות שהיו לרוחב היד שהפגינו עד פרוץ המשבר, בהגישם ללקוחות הלוואות גדולות כנגד ביטחונות לא מספקים.
ריביות, שכ"ד וריבית היוון נכס יעלו וירדו בהתאם לאזור הגיאוגרפי ולמגמות בכלכלה, אך השלכות המינוף האגרסיבי שנתנו הבנקים, ייצרב בתודעה לעוד שנים רבות. תהייה לכך משמעות קריטית לחברות הנדל"ן ונסביר זאת בדוגמא פשוטה.
לפנינו שתי הלוואות:הלוואה א' מייצגת מבנה הלוואות כנגד נכס נדל"ן מניב לפני המשבר. הלוואה ב' מייצגת מבנה הלוואות כנגד נכס נדל"ן מניב אחרי המשבר.
הלוואה ב הלוואה א
15% 15% תשואה להון
10 10 שכר דירה
5% 5% ריבית מימון
60% 90% שיעור חלקו של המלווה
40% 10% שיעור חלקו של הלווה
בשתי ההלוואות מדובר באותו נכס.
בשתי ההלוואות שכר הדירה המתקבל מהשוכר נשאר זהה.
בשתי ההלוואות הריבית שמבקש הבנק עבור ההלוואה, נשארת בשיעור זהה.
בשתי ההלוואות החברה שקנתה את הנכס מבקשת לקבל תשואה זהה על ההון 15% (המינימום המקובל בשוק בעסקאות נדל"ן מניב).
הנתון היחיד ששונה בין שתי ההלוואות הוא גובה המינוף, כלומר הפער בין שני חלקי הסכום המממן את העסקה: חלקו של הבנק (המלווה) קטן לעומת חלקו של הלווה (ההון העצמי) שגדל.
ניתוח ומסקנה:
שיעור התשואה המקובל בשוק הנדל"ן נע בין 15% ל-18%. אף יזם נדל"ן לא ירכוש נכס, אם ידע ששיעור התשואה שלו ירד ממינימום זה. משום שתנאי ההלוואה השתנו ונדרש יותר הון עצמי מהמלווה, מחיר הנכס חייב לרדת על מנת שהעסקה תהייה משתלמת לקונה ושיסכים לקיימה.
שינוי הלוואה ב הלוואה א
-33% 111 167 שווי נכס
167% 44 17 דרישת הון עצמי
השינוי בתנאים שהבנקים מוכנים לתת בהם הלוואות, יגרום לירידה בשווי נכסי הנדל"ן, כפי שמוצג בטבלא - גידול בדרישות ההון בעסקה בשיעור 167% וירידה בשווי הנכס בשיעור 33%.
המשמעות עבור חברות הנדל"ן היא שגם לאחר סיום משבר הנזילות, צפויים להיות כללי משחק חדשים בסקטור ואלה יקשו על התנהלותן.
בעצם המצב עלול להיות גרוע יותר
שימו לב! הניתוח לעיל נעשה תחת הנחות אופטימיות: שכר הדירה לא יורד, והבנקים לא דורשים ריבית יותר גבוהה. אני סבור שתהיה הרעה גם בתנאים האחרים (בתקופת מיתון שכ"ד צפוי להיפגע והריבית על החוב מתייקרת בגלל עליה בפרמיית הסיכון) ולכן אני צופה שירידת שווי הנכסים תהייה אף חדה יותר, ותפגע בחברות הנדל"ן באופן חמור יותר.
באפט צוטט פעם כאומר שאם עושים טעות השקעה קטנה הזמן יעזור, אך אם עושים טעות השקעה גדולה, רק אלוהים יוכל לעזור.
לדעתי, החלטה להשקיע במדד הנדל"ן בתחילת 2008 זהה לקבלת החלטת השקעה לרכישת נאסד"ק בתחילת 2000. אנו חושבים שאין טעם לחכות עד שהמדד או המניות יחזרו לשווים בתחילת השנה וככל שמשקיע יכיר בכך שקיבל החלטת השקעה שגויה וקריטית, כך ייטב לו.
חמשת שלבי הטראומה של המשקיע
תיאוריה פסיכולוגית נודעת מתארת את חמישה השלבים שעובר אדם המתמודד עם טראומה: הכחשה, כעס, מיקוח, דיכאון, וקבלה. לא נתעמק הפעם בפסיכולוגיה של משקיע, אלא נבחן, מבחינה כלכלית, אם מדד נדל"ן 15 יחזור לרמות שבהם נסחר לפני שהמשבר נחשף במלוא עוצמתו.
להלן גרף המתאר את ביצועי מדד הנדל"ן ועליו מסומנים שלבי ההתמודדת - כפי שאני מבין אותם.
המסקנה הגלומה בהצגה זו היא שהאתגר הוא להביט קדימה, לשאול את עצמכם האם השקעה בנדל"ן ובחשיפה הנוכחית היא השקעה נבונה, אם התשובה שלילית - לא להתבייש, לממש בהפסד ולא להשקיע כסף טוב על כסף רע.
