"זו הזדמנות חד־פעמית ליצור חברה של 100 מיליארד דולר", הסבירו בטבע כשהגישו הצעה לרכוש את חברת מיילן תמורת 40 מיליארד דולר לפני כמעט שנתיים. המהלך סוכל, ובסופו של דבר הכריזה טבע ביולי 2015 על רכישתה של חברת אקטוויס ג'נריקס תמורת 35 מיליארד דולר, כשהיא מסבירה שאקטוויס היתה אופציית הרכישה המועדפת.
חמישה חודשים לאחר שהשלימה את רכישת הנכס, שכה ייחלה לו, טבע נסחרת בשווי נמוך ב-36% מהשווי שלפיו נסחרה לפני העסקה. בשלב זה נראה שבעלי מניותיה כבר מבינים שעסקת החלומות עלולה להפוך לסיוט, ובמקום שטבע תייצר להם ערך היא תתמקד בשנים הקרובות בניסיון לפרוע חוב אדיר של 36 מיליארד דולר שנצבר בעקבות רכישת אקטוויס ורכישות קטנות יותר בשלוש השנים האחרונות.
קריסת המניה ב-7.5% במחזור עצום של יותר ממיליארד דולר, בעקבות פרסום תחזית מאכזבת ל-2017, והעלייה במרווח שבין תשואות על האג"ח של החברה בחודשים האחרונים לתשואות על האג"ח הממשלתיות האמריקאיות לטווח דומה, מלמדים שהאמון של שוק ההון בטבע נפגע קשות. בראשונה עולים ספקות בנוגע ליכולתה להמשיך ולחלק דיווידנדים לנוכח הירידה ברווח התפעולי התזרימי, שתשפיע לרעה על היכולת לפרוע את החוב.
נראה שאחד מגורמי המפתח לפירעון החוב יהיה מימוש הפוטנציאל המסחרי של שתי התרופות המקוריות שטבע צפויה להשיק אחת מהן: SD 809 למחלת הנטינגטון ודיסקינזיה מאוחרת ב-2017, ו-TEV48125 לטיפול במיגרנה אפיזודית וכרונית, שפיתוחה יושלם ב-2017.
נפילת המניה נבעה בעיקר מהעובדה שהפרמטרים העיקריים בתחזית ל-2017 היו נמוכים משמעותית מממוצע תחזית האנליסטים ומהתחזית שסיפקה טבע עצמה לשוק ביולי 2016. בנסיבות אלו ההבטחה של ארז ויגודמן, מנכ"ל טבע, להתמקד ב-2017 בביצוע האסטרטגיה ומיצוי הסינרגיות מרכישת אקטוויס נופלת על אזניים ספקניות יותר ויותר, לאחר לא מעט הפתעות לרעה בשנה האחרונה. יתרה מזו, העובדה שטבע מספקת תחזית שהנחת העבודה המרכזית בה - היעדר תחרות גנרית לקופקסון 40 מ"ג ב-2017 - הפוכה מהנחות המוצא של הרוב המכריע של האנליסטים, רק מרחיבה את חוסר האמון בין החברה לשוק ההון.
טבע צופה רווח מתואם למניה של 4.9–5.3 דולרים ב-2017, נמוך ב-5.7% מממוצע תחזיות האנליסטים וב-18% מממוצע תחזית הרווח שסיפקה החברה לפני שישה חודשים בלבד. יתרה מזו, התחזית המעודכנת מניחה ירידה של 1% מהרווח הנקי המתואם הצפוי ב-2016, בעוד ביולי 2016, כמה שבועות לפני השלמתה של עסקת אקטוויס, הסבירה טבע את המחיר הגבוה ששילמה בין השאר בציפייה שהעסקה תגדיל את הרווח הנקי המתואם למניה ב-14% ב-2017.
ויגודמן אף ציין כי התרומה של אקטוויס לרווח התפעולי התזרימי של טבע ב-2017 תהיה 2.1 מיליארד דולר, כלומר 500 מיליון דולר פחות מהתחזית שנמסרה לפני שישה חודשים בלבד. טבע צופה הכנסות של 23.8–24.5 מיליארד דולר ב-2017 , נמוך ב-2.7% מממוצע תחזיות האנליסטים ונמוך ב-6% מהתחזית להכנסות ב-2017 שסופקה לשוק ביולי 2016.
ויגודמן הסביר שהמקור לתחזית הרווח המונמכת היא עיכוב בהשקות של מוצרים גנריים חדשים בארה"ב, שפגע בהכנסות במחצית השנייה של 2016, וישפיע גם במחצית הראשונה של 2017. עיכובים אלו, שמקורם הוא רגולטורי, לדבריו, יגרעו 1.2 מיליארד דולר מה-EBITDA ב-2017, כך שנראה שהשפעתם של עיכובים אלו על ההכנסות מהשוק הגנרי בארה"ב תהיה 1.5 מיליארד דולר.
לנוכח הירידה הצפויה בתרומתה של אקטוויס לרווח התפעולי התזרימי של טבע ב-2017 והביצועים המאכזבים בארה"ב, פרישתו של סיגורדור אולפסון, מנכ"ל טבע גנריקה, מתפקידו בראשית דצמבר 2016 קצת פחות מפתיעה. הירידה בתרומת אקטוויס ל-EBITDA של טבע מחזקת את ההערכה שלפיה טבע שילמה מחיר מופרז עבור אקטוויס, גם אם נצרף לתרומתה ל-EBITDA את הסינרגיות הצפויות מרכישתה.
גורם אחר לפער שלילי של 1.6 מיליארד דולר בין תחזית ההכנסות המעודכנת לקודמתה הוא השפעות שליליות של התחזקות הדולר, שיגרמו ירידה של 800 מיליון דולר במחזור וקיטון של 200 מיליון דולר ברווח התפעולי. אייל דשא, המנהל הפיננסי של טבע, ציין ש-400 מיליון דולר מתוך ההשפעה של שינויים בשער החליפין על ההכנסות ו-120–150 מיליון דולר מההשפעה של שינויים בשערי חליפין על הרווח התפעולי - נובעים מהחלטת טבע להשתמש החל בדצמבר 2016 לצורך פעילותה בוונצואלה, אחד משלושת השווקים הגדולים של טבע מחוץ לארה"ב ואירופה, בשער חליפין של 300 בוליבאר לדולר במקום שער מועדף של 10 בוליבארים לדולר. זאת לנוכח ההידרדרות במצבה הכלכלי של המדינה. לנוכח החלטה זו, סביר להניח שטבע צפויה לבצע בגין הרבעון הרביעי של 2016 הפרשה לירידת ערך נכסים כספיים בשווי של 343 מיליון דולר נכון לסוף הרבעון השלישי של 2016. זאת לאחר שביצעה הפרשה של 246 מיליון דולר לירידת ערך נכסיה הכספיים בוונצואלה ברבעון הראשון של 2016.
במקביל לירידה בהכנסות עידכנה טבע כלפי מטה את התחזית לרווח התפעולי התזרימי ב-2017 מ-9.9 מיליארד דולר בממוצע בתחזית שניתנה ביולי 2016 ל-8.2 מיליארד דולר בממוצע בתחזית הנוכחית, וגם את תחזית העודף בתזרים המזומנים מפעילות שוטפת מ-7.3 מיליארד דולר ל-5.9 מיליארד דולר ב-2017.
דשא נשאל בשיחת הוועידה עם האנליסטים מה ההסבר לעובדה שתזרים המזומנים הפנוי של טבע צפוי להיות גבוה מתזרים המזומנים מפעילותה השוטפת (6.5 מיליארד דולר, לעומת 5.9 מיליארד דולר בהתאמה), וציין כי בכוונת החברה להשלים השבוע את המכירה של נכסי אקטוויס בבריטניה תמורת 800 מיליון דולר, וכן למכור נכסים פיננסיים נדל"ן ומוצרים גנריים דלי מכירות תמורת מיליארד דולר. נראה, עם זאת, שטבע תשלים ב-2017 את מכירת אחזקתה בחברת מיילן (4.2%), ששווי השוק הנוכחי שלה הוא 870 מיליון דולר.
התחזית שסיפקה טבע וגרמה לקריסת המניה מבוססת על תרחיש שלפיו קופקסון לטיפול בטרשת נפוצה במינון של 40 מיליגרם לא תיתקל בתחרות גנרית ב-2017. זאת אף על פי שמרבית האנליסטים מעריכים שיש סבירות גבוהה להשקת גרסות גנריות לתרופה במינון זה, שהיא מרכז הרווח העיקרי של טבע, ואף שכבר בינואר 2017 צפויה פסיקה של בית משפט אמריקאי בנוגע לתקפות של ארבעה מחמשת הפטנטים שמגנים על התרופה. תרחיש הבסיס של טבע צופה שהכנסותיה משיווק קופקסון יירדו ל-3.8–3.9 מיליארד דולר ב-2017, ויניבו רווח של 3.05–3.10 מיליארד דולר. אם, לעומת זאת, יושקו שתי גרסות גנריות של קופקסון בפברואר 2017, יירדו ההכנסות ב-1.0–1.2 מיליארד דולר, והרווח יירד ב-65–80 סנט למניה, כלומר 700–860 מיליון דולר, ב-2017.
הירידה בהכנסות טבע וביכולת ייצור המזומנים בהשוואה לציפיותיה המוקדמות, משפיעה מהותית את קצב הפחתת החוב ושמירה על דירוג האשראי של החברה, שהן, לדברי ויגודמן, שתיים מהמטרות העיקריות של מאמצי ההתייעלות והפקת הסינרגיות מעסקת אקטוויס. טבע מעריכה עתה שהחוב הפיננסי נטו שלה הסתכם בסוף 2016 ב–35.8 מיליארד דולר, ויירד עד לסוף 2017 ל-30.5 מיליארד דולר, כלומר פי 3.64 מה-EBITDA. בעוד ביולי 2016 צפתה שהחוב הפיננסי נטו שלה יגיע בסוף 2016 ל-31.8 מיליארד דולר, ויירד עד ל-27.2 מיליארד דולר בסוף 2017, כלומר פי 2.75 מה-EBITDA.
הירידה האיטית מהצפוי ביחס החוב לרווח התפעולי התזרימי תשפיע ישירות על פעילות הפיתוח העסקי של טבע. ויגודמן הבהיר בשיחת הוועידה, שטבע קיימה עם אנליסטים לאחר פרסום התחזית, כי החברה לא תבצע רכישות משמעותיות עד שיחס זה יירד ל-3.5 לכל היותר.
נקודות האור בתחזית של טבע הן מימוש מהיר מהצפוי של הסינרגיות והחסכונות מעסקת אקטוויס, שכבר ב-2017 יגיעו ל-1.3 מיליארד דולר, כשהתוכנית המקורית של טבע היתה להגיע לסינרגיות של 1.4 מיליארד דולר ב-2019. סינרגיות אלו משפיעות באופן כמעט בלעדי על מגזר התרופות הגנריות של טבע, והוא קשור לנקודת האור השנייה בתחזית: הציפייה להמשך מגמת השיפור ברווחיות הגולמית והתפעולית של המגזר הגנרי של החברה ל-48.5% ו-30.5% מהמחזור בהתאמה ב-2017, לעומת 47% ו-28% בהתאמה ב-2016.
דינפנקר בהאטצ'רג'י, מנכ"ל טבע גנריקה, ציין שהחברה מתכננת להשיק מוצרים חדשים, שיניבו 750 מיליון דולר בארה"ב ב-2017. הוא הסביר את השיפור בסינרגיות מעסקת אקטוויס בתמהיל טוב יותר ובשיפור הנמשך ברווחיות באירופה ובשאר העולם.
הכתבה פורסמה במקור באתר TheMarker
כתבות נוספות:
הסינים בקושי מצליחים לנשום - והקיבוץ בישראל ירוויח מיליונים
בפעם השנייה: תקלה חמורה בתחנת הכוח הפרטית הגדולה במשק
